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对赌争议系列之对赌的起源及发展历程|MHP君悦评论

2022-09-083610

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对赌,不仅是一种商业投融资行为,更是一个横跨多部门法的复杂法律问题。对赌涉及投资人、目标公司、控股股东、实控人,乃至债权人等多方当事人,单一的法律法规无法平衡对赌各方的利益。正因如此,对赌自引入到中国以来,对赌领域乱象丛生,争议不断。由于没有明确的现行法律法规对对赌行为予以规制,而各地法院裁判规则又不统一,导致司法裁判结果大相径庭,甚至自相矛盾。对赌陷入司法困局,如何破解?笔者试着从对赌的起源以及司法理念转变等方面进行浅析,以图透过现象看本质,探索其中的奥秘。



一、对赌的起源


业界普遍认为对赌协议起源于境外市场上的估值调整机制条款(Valuation Adjustment Mechanism)。在现行中国法下,对赌没有一个确定性的定义。《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下称“九民纪要”)认为“对赌协议”又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。


因此,对赌之所以称之为“赌”,本质上对赌各方对目标公司未来不确定性的博弈,以及为解决这种不确定性,在事前对争议解决的规则、途径和办法进行约定。


除了估值调整机制条款,业界亦有人认为对赌起源于境外的收购价格调整机制(Purchase Price Adjustment)和盈利能力支付计划(Earn-out)。笔者认为无论中国式对赌起源于何处,其早已经超越了估值调整机制条款和收购价格调整机制等单一调整机制的范畴,是境外风险投资相关机制在中国落地生根改良进化之产物,青出于蓝早胜于蓝,中国式对赌的内涵和外延远大境外相关调整机制范畴,已经深深地打上了本土化的烙印。



二、对赌在中国的发展


对赌最早因蒙牛招股说明书的披露而广为人知,彼时蒙牛与摩根斯坦利、鼎晖、商联等外资投资机构签订了一系列依业绩调整股权比例的协议,分两次实施对赌,两次对赌最终都以牛根生为首的蒙牛管理层大获全胜,获得巨额利益。摩根斯坦利等境外投资者虽业绩对赌失败,但通过IPO这一资本放大器,前期不足5亿元的投资款,最终以三次套现20几亿完美离场,短短数年获得数倍投资收益,对赌各方均实现“双赢”。


榜样的力量是无穷的,对赌自此名声大震。在蒙牛对赌实现双赢局面的刺激下,无论是投资人还是企业家,都纷纷摩拳擦掌跃跃欲试。对赌开始在中国落地开花,一路野蛮生长。但,不是每一次对赌结局都是那么地温情,前有太子奶对赌失败破产重整,永乐电器对赌失败委身国美,俏江南对赌失败张兰被扫地出门,后有小马奔腾对赌失败创始人遗孀承担巨债,熊猫直播对赌失败王思聪被限高,这一系列对赌失败的案例都给对赌失败方带来的严重后果,无不体现了资本的嗜血和冷酷。


时至今日,无论是外资、国资还是民营背景的投资人,都纷纷明修栈道暗渡陈仓,各类抽屉协议大行其道,在签署各类投资协议时都或明或暗的添加上对赌条款,大有“无赌不欢”、“无赌不投”之势。


对赌协议的内容越来越宽泛,条件越来越苛刻,对象范围越来越广,常常游走在法律的边沿。甚至个别投资人一度为规避中国法律对对赌协议效力的监管,刻意将对赌协议移植到境外,对赌各方在境外形成对赌,境内实体股权不作任何变更,只作为对赌协议的履行保证,同时选择适用境外法律和争议解决机构,再通过向境内法院申请承认和执行外国仲裁裁决等路径迂回落地。


对赌条件之所以出现一边倒的格局,这固然与个别融资方不诚信、恶意骗取投资款项有关,但更多与投融资双方商业地位的不对等有关,除少数头部企业“好女不愁嫁”之外,绝大多数的融资方在融资过程中没有太多的话语权,在对赌过程中被动接受不对等条件,光目标公司和控股股东承诺回购或现金补偿还不够,一定要把实控人甚至联合创始人个人绑上战车,更有甚者还要拉上其配偶签字画押,不一网打尽誓不甘休。


这种把投资人一方武装保护到牙齿的所谓“风险投资”,早已经变了味跑了调,变成了“无风险”投资。融资方头顶达摩克里斯之剑,戴着镣铐做业务,战火早已烧穿有限责任防火墙,危及到实控人家庭和个人,一旦对赌失败则满盘皆输。


因此,“融资有风险,对赌需谨慎”,如何规避或者平衡对赌风险?本文由于篇幅所限,在此不表,将在后续对赌系列之投融资避坑指南等文中予以赘述。



三、对赌争议解决的数据分析


随着对赌在中国遍地开花,各类对赌争议案件呈逐年增长态势,笔者经不完全统计中国裁判文书网近十年公开的案件数据,形成下图:


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从上图可以看出,对赌争议案件数量在2020年到达高点,其后呈下降态势。对下降原因,笔者浅以为一方面是疫情因素,另一方面科创板允许AB股上市等顶层制度创新化解了部分对赌矛盾,对赌争议的最终解决还得依赖顶层制度设计和确定性的法律法规予以规范。


2020年底,上海市第二中级人民法院发布《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》显示,5年来上海二中院审结涉“对赌”纠纷案件35件,数量逐年增长,其中2019年案件数量超过前4年之和,案件增长趋势与上图吻合。


对赌争议解决途径除了法院审理外,很大一部分对赌争议选择商事仲裁,因此,实际的对赌争议纠纷远大法院口径的数据。相比法院审理,商事仲裁更具灵活性,更尊重商业规则,裁决书不公开更具保密性而深受投资人的欢迎。以股权回购争议为例,法院重点审查《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定,如目标公司未完成减资程序的,法院基本上判决驳回其诉讼请求。商事仲裁则对此类诉请一般都予支持,相比法院审理更多的考量资本维持原则、股东不得抽逃出资等强制性规定,商事仲裁更尊重对赌协议的契约性。


其次,从审理法院的级别来看,57%的对赌争议案件由基层法院,34%的对赌案件在中级法院,7%的对赌案件在高院,剩余2%案件在最高院审理,说明大量的对赌案件在基层和中级法院得到解决。


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从各省市审理的对赌争议案件数量看,对赌争议案件分布呈东高西低态势,东部北京、广东、上海、江苏、浙江、山东六省市案件数量占比超过6成,这与经济发展程度相匹配,东部省市无论是GDP占比,还是投融资活跃度都远高于中西部城市。


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四、对赌争议案件司法理念的发展历程


法律源自于生活,但远滞后于生活。对赌盛行之时,有关对赌争的争议解决机制和裁判规则却寥寥无几。对赌的商业理念和司法理念发生了激烈的碰撞,梳理最近十年各级法院判决的对赌经典案例,发现关于对赌的商业理念和司法理念大致经历了最初的背离→趋同→融合过程。


从号称“中国对赌第一案”海富案的判决结果来看,明明你情我愿、情投意合地博弈,最后竹篮打水一场空,商业理念与司法理念严重背离。在该案交易结构中,对赌安排主要体现在现金补偿和股权回购。后因世恒公司未能达到双方约定的业绩指标而触发对赌条件,兰州中院一审认为海富公司要求世恒公司现金补偿的约定,不符合合营各方按注册资本比例分配的规定,损害公司和债权人的利益,违反法律、行政法规的强制性规定而无效。同时,鉴于《增资协议书》补偿条款内容与合资合同内容不一致,依法应以合资合同内容为准,据此驳回海富公司的诉讼请求。


海富公司不服一审判决向甘肃省高院上诉,甘肃高院认为要求世恒公司现金补偿的约定,违反了投资领域风险共担的原则;其次认为海富公司投入世恒公司中相当于注册资本对应部分的资金不得撤回,超过注册资本对应部分的部分名为投资,实为借贷,应予返还。


最高院经审理后认为,目标公司向投资方支付固定现金补偿的约定因损害公司和债权人利益而无效,但控股股东与投资方之间的现金补偿约定有效。


最高院关于海富公司对赌案判决书公布后,业界将其裁判规则简化为“与目标公司对赌无效,与股东对赌有效”,其次认为固定现金补偿方式可能被认定为损害公司利益和债权人利益而无效,应减少与目标公司现金补偿对赌方式。对赌方式由股权回购、股权补偿、现金补偿及股权补偿+现金补偿四种类型演变为股权回购一枝独秀。


宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案(俗称大华案)认为公司约定回购条款,支付合理对价回购股东股权,只要不违反公司法等强制性规定,应认定为有效。大华案确认了回购职工股东股权的效力,明确了公司章程对股权回购的规定属于公司自治范畴。该案入选最高院指导案例,具有很强的指导和参考意义,被认为是对赌的商业理念和司法理念趋同的破冰之旅。


九民纪要认为人民法院在审理对赌协议纠纷案件时,不仅应适用合同法相关规定,还应适用公司法相关规定,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行。与目标公司对赌,对赌协议不存在法定无效事由的,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张对赌协议无效的,人民法院不予支持。投资方主张实际履行的,应审查是否符合股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定。投资方请求目标公司回购股权的,应审查目标公司是否完成减资程序。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,应根据目标公司利润情况综合判断。 


九民纪要关于对赌协议效力等规定被认为是对赌商业理念和司法理念深度融合的尝试,《公司法》修订草案更是从顶层制度上进行类别股等制度创新,设立类别股可以满足多元化投资人的不同投资需求,纯粹的财务投资人更在乎利润分配和投资退出,多半会要求优先分配或优先转让,战略投资人更关注公司治理结构等方面,希望谋求更多的表决权。随着新《公司法》颁布实施,未来的对赌可能告别野蛮生长,进入有序生长的时代。

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