MHP君悦评论｜从小米赴港上市解读港交所上市制度改革

2018年4月24日，港交所正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》的第二轮咨询总结， 根据港交所给出的时间安排表，为拓宽香港上市制度而新订的《上市规则》条文于4月30日正式生效。小米集团5月3日于香港交易所上载IPO文件，成为港交所“同股不同权”架构的第一家申请公司。“小米如果没有来港上市，会感到惊讶。” 港交所总裁李小加曾这样公开表示。

未来已来。

    对于此次港交所上市制度改革，市场早就有所预期。2018年2月23日，港交所就新兴及创新产业公司上市制度征询市场意见，市场的回馈非常积极，港交所共收到了283份回复咨询文件的意见。在上述所有回复中，96%的市场参与者支持全新的生物科技章节、84%的市场参与者支持全新的不同投票权章节、96%的市场参与者支持全新的第二上市章节。

    4月24日，在港交所于港股收市后召开的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》新闻发布会上，大屏幕上播放的宣传片打出了“new era begins”的标语。酝酿四年之久，也是近24年来意义最为重大的港股上市制度改革，终于落定，香港资本市场将迎来一个全新的时代。

此次港交所上市制度改革主要有三大内容：

 1、容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；
 2、容许拥有不同投票权架构的公司上市；
 3、为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。

以下，笔者将对此次港交所上市制度改革的三大内容逐一进行浅析。

一、容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市

根据2018年2月23日港交所发布的咨询文件中对于生物科技公司的初步界定，港交所所指生物科技公司，主要是指从事医药（小分子药物）、生物制药和医疗器械（包括诊断）生产和研发的公司，其他生物科技产品制造商则要按个别情况考虑。

    目前国际主要的证券市场已经逐步建立了适用于生物科技公司上市的证券市场规则。在此背景下，港交所根据生物医药公司成长期独有的财务特点，以及其风险特性，为了更好地对接生物医药公司的发展要求，吸引更多资金流向高风险、高回报的生物科技领域，推动生物医药行业长远发展，制定了特别针对生物科技公司的上市规则。

    与此同时，港交所亦充分考虑了生物科技公司上市可能带来的风险性，制定了额外上市规定及股东保障措施，对于尚未有收益的生物科技发行人，港交所会采取措施并且简化除牌程序，限制公司对其主营业务作出根本性变动，出现潜在“壳股”的情况。

    据统计，自中国证监会第十七届发审委开工以来，共有7家医疗器械企业闯关过会，仅2家企业过会成功，5家IPO均被否决。此外，也有医疗器械企业选择了撤材料，终止IPO申请审查。加之目前中国证监会对IPO在审企业盈利水平的高要求，医疗器械企业在境内IPO的上市之路愈发艰难。

    而纵观香港市场，近几年在香港上市的生物科技公司表现相当不错。例如，药明康德2015年从纽交所退市后，分拆上市，药明生物作为其中一部分于2017年6月成功在香港联合交易所上市，开盘当日股价飙升35%，目前市值已经超过700亿港元。

    2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（新三板）与港交所在北京签署了合作谅解备忘录。根据备忘录，未来内地新三板公司无需摘牌即可申请赴港上市，实现两地挂牌。在新三板挂牌企业中，医药行业企业数量不少，又以医疗器械企业居多。 港交所制定的生物科技公司上市规则，对目前国内涌现出的医药创新研发实力派企业无疑是重大利好，这些公司可能企业暂时不赚钱，但净资产收益率非常高、增长非常快。如果允许这类公司来香港上市，该等公司在创业阶段就能融资，以更快发展，这对于国家的新药研发有非常重要的战略意义，也势必在香港资本市场上掀起一波浪潮。而“新三板+H股”两地挂牌，也或将为部分国内挂牌医药公司开辟新的便利融资渠道，成为其新选择。

    从港股对未盈利生物科技公司制定的上市条件中，可以明显看到对于生物科技公司研发的重视，具备丰富研发技术的创新型潜力生物科技公司，其估值有望获得提升。综上，港股较美股有更为理想的估值，较A股有更为优良的海外并购条件，新规落地后将吸引国内优秀的研发型药企到香港资本市场，将会为香港交易所培养一个强大的生物科技板块。

二、容许拥有不同投票权架构的公司上市

 “同股不同权”，又称双重股权结构或者AB股结构。不同于“同股同权”公司的一股一票，“同股不同权”的公司股票分高、低投票权两种股票，高投票权的股票每股有2票至10票的投票权，称为B类股，一股一票甚至没有投票权的称为A类股，高投票权股一般由管理层持有。

从全球发展趋势来看，随着互联网、高科技、以及生物医药研发等成长型公司不断增加，包括美国、英国、新加坡等全球各主要国际金融市场都提供或正考虑允许不同形式的不同投票权架构，为这些公司上市提供便利。以美国为例，基于美国允许“同股不同权”的公司上市，很多公司在港交所碰壁之后，转去美国上市, 在美股市场有着众多采取同股不同权架构的“明星科技公司”，譬如新浪、微博、网易、百度、搜狐等大科技公司，无缘港交所上市的阿里巴巴采取的“合伙人制度”亦是“同股不同权”架构。

采用双重股权架构有利于初创企业的长远发展，尤其是对高投入、高不确定性、高增长的科创型企业，在金融市场机构投资者过度集中的情况下，双重股权结构在一定程度上被视为新兴企业规避市场短期行为而不得不采取的自我保护措施。不少市场人士认为，同股不同权的架构安排能够确保公司创始人或者高管通过拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性的影响，从而确保对公司的控制权。但采用双重股权架构亦存在风险，主要顾虑在于同股不同权使得控制权和现金流权分离，可能加剧公司代理问题，削减管理层对股东的问责程度。

港交所针对采用双重股权的利弊，制定了严谨的上市规则。关于同股不同权方面：创新板分为两个板块，针对不同类型的发行人及投资者，两个创新板均容许接纳不同投票框架权的公司上市。对于不同股权架构的发行人，相关拟上市公司上市时最低预期市值需要达到400亿港元；如果市值少于400亿港元，则需要在最近一个财政年度，收入不低于10亿港元。

针对不同股权架构上市公司，港交所提出了“额外的上市规定及股东保障措施”， 保障措施包括对不同投票权的权力施加限制，实施保障同股同权持有人的投票权的规定，以及提高企业管治要求。比如：上市后不得提高不同投票权比例；同股同权股东必须占投票权的10%；重大事宜必须按“一股一票”的基准投票表决；不同投票权只可以给予上市公司在上市时或者上市后的董事。此外，不同投票权不可超过普通股投票权的10倍等。

关于哪些公司适合同股不同权，李小加表示会按照24日公布的规则和指引来审查确定，今后不再推出新的规则，但将在实践中积累先例，并为后申请的公司提供更清晰的指引。

2018年5月3日，小米集团于港交所上载IPO文件，成为港交所“同股不同权”架构的第一家申请公司。小米集团被认为将是今年全球最大规模IPO。中信里昂、高盛与摩根士丹利为联席保荐人。初步招股文件显示，小米计划将30%IPO募集资金用于研发及开发智能手机、电视、笔记本电脑、人工智能音响等核心产品；30%用于扩大投资及强化生活消费品与移动互联网产业链；30%用于全球扩展；10%用作一般营运用途。

截至小米集团的招股说明书签署日，在股权结构上，执行董事、董事会主席兼首席执行官雷军持股比例为31.4%，如计入总股本ESOP员工持股计划的期权池，则雷军的持股比例为28%。通过双重股权架构，雷军的表决权比例超过50%，为小米集团控股股东。

  在错失阿里巴巴之后，港交所接受同股不同权企业上线，无疑为优质的网络科技公司，譬如蚂蚁金服、陆金所等内地的科技类公司及航母级公司沙特阿美等赴港上市做好了准备。

三、为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道

针对将香港作为第二上市地的创新产业公司，需在包括在纽交所、纳斯达克以及伦交所等地，最近至少两个财年，有良好的合规记录，在香港作为第二上市地时，预期市值最低100亿港元。

    综上，笔者认为，作为全球活跃及流动性高的证券市场之一，在香港上市的企业筹资总额于2015及2016年一直居全球首位。相较于纽交所上市所需的法务、审计等上市费用人民币及平均承销费率，在港上市的费用及承销费均低于纽交所上市，加之在香港股票获利只需缴纳印花税（每宗双边交易金额的0.1%），且在港上市可以获得海外资金和内地资金的双重照顾。故综合来看，赴港上市的优势显而易见的。在内地IPO发审委审核通过率较低的背景下，赴港上市为企业和股东带来一定程度的确定性和效率的提升。随着港交所此次上市规则拓宽改革的落地，将有更多此类企业选择在香港上市。看好“新政策+新经济+新玩家”下港股有禀赋迎接优质公司赴港上市的新时代。